【华创宏观·张瑜团队】美国9000亿救济花在哪？对出口意味着什么？

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）  付春生（微信 18482259975）

事  项

参议院多数党领袖麦康奈尔于12月16日表示，刺激法案的谈判取得了“重大进展”，国会领导人正在就一项约9000亿美元的冠状病毒救济方案达成协议。

主要观点

一、回顾：今年来，美国总计推出了4轮财政救济法案

新冠疫情爆发以来，为了应对疫情对美国经济和社会造成的损失，美国国会总共推出了4轮财政救济法案，总规模在3万亿美元左右。在大规模的财政救济下，美国个人总收入在疫情期间不降反升，美国居民因为财政补贴反而“更富”了。4-10月，美国个人总收入同比增速平均为8.4%，而2019年的同比增速为3.9%，2018年为5.3%。

二、在四轮救济法案之后，新一轮救济法案的出台却困难重重

在四轮救济法案后，由于在刺激规模和救济项目上存在分歧，两党一直无法推出新一轮的救济法案。为了在国会休假前达成新一轮救济法案，12月1日参议院两党议员小组提出了一项总额为9080亿美元的救济法案。但是该法案并没有得到共和党的支持，核心的矛盾点在于，共和党不希望为州、地方政府和部落提供总额为1600亿美元的援助。值得注意的是，在此救济法案中，民主党高层已经就“责任保护”条款进行了妥协，但麦康奈尔依然拒绝了该法案。

三、9000亿救济法案：刺激法案谈判的“重大进展”

本周五或周六，国会将对9000亿救济法案进行投票。9000亿刺激法案是9080亿法案的“妥协”版本。9000亿救济法案能够取得“重大进展”的原因主要有两点。第一，随着国会休假临近，两党都迫切希望能达成新一轮救济法案以继续推动美国经济复苏和疫情防控。第二，9000亿法案避开了两党的分歧点，即对州、地方政府和部落的救助，以及企业责任保护条款。

9000亿美元将主要花在五个方面：对美国工人和小企业的支持（4800亿）、对美国人健康和安全的保护（556亿）、推动经济强劲复苏（900亿）、对美国家庭和学生的支持（1750亿）、对教育机构和互联互通设施的支持（920亿）。相比于上一轮的综合性救济法案《CARES法案》，此次9000亿救济法案更加侧重于关注居民部门，而不是企业部门。

四、9000亿救济法案或将推动个人总收入新一轮的高速增长

今年4-9月份个人总收入同比高增的主因是救济和补贴，4-9月个人总收入同比分别为14.3%、9.6%、8.2%、9.1%、5.9%和6.5%，去掉救助和补贴后，个人总收入同比为-2.7%、-1.7%、-0.6%、0.7%、1.2%、1.9%。

如果9000亿救济方案落地并从明年1月开始实施，不考虑拜登上台后的财政刺激，假设明年上半年去掉救助和补贴外，个人总收入同比增速为3%。在上述假设条件下，我们估算明年上半年个人总收入同比增速均值为9%，其中，救助和补贴对个人总收入的拉动平均有6个百分点。

五、本轮财政刺激落地对于出口景气度的意义如何理解？

预计救济法案落地将进一步有利于我国出口景气度持续。未来需要把握出口的两个阶段切换。当下处于第一阶段：美国居民收入因财政补贴依然可支持其需求端的高增，在疫苗开始大规模接种前，美国需求相对供给依然偏强，进一步利好中国出口份额维持高位，结构上以产成品出口拉动为主（美国零售商补库阶段）。后续如疫苗顺利开始接种，会逐渐进入第二阶段，生产端限制放开，供给相对需求的缺口会改善，中国出口份额进一步下滑，结构上转为中上游拉动为主（美国制造商补库阶段）。我们依然强调，对于中国出口而言，美国供需缺口的判断比美国经济本身强弱更重要。

风险提示：美国财政刺激超预期，估算误差。

报告目录

报告正文

一

回顾：美国四轮财政救济法案梳理

新冠疫情爆发以来，为了应对疫情对美国经济和社会造成的损失，美国国会总共推出了4轮财政救济法案，总的刺激规模大概在3万亿美元左右。

第1轮：3月6日推出的《防备和应对冠状病毒补充拨款法案》，总额为83亿美元，主要用于疫苗开发及疫情治疗和诊断、疾病监测和提供灾难贷款。

第2轮：3月18日推出的《家庭优先冠状病毒应对法案》，总额为1920亿美元，该法案主要措施包括提供带薪病假、税收抵免、免费新冠病毒测试、扩大食品援助和失业救济、增加医疗补助资金等。

第3轮：3月27日推出的《CARES法案》，总额为2.2万亿美元，CARES法案是美国通过的第一个综合性救助法案，通过PPP项目、直接发放现金、为企业提供贷款及救助等方式，来减轻疫情对美国经济和社会的影响。

第4轮：4月24日推出的《薪资保护计划和医疗保健增强法案》，总额为4840亿美元，该法案为CARES法案提供了追加拨款，主要包括再次为PPP项目拨款3700亿美元，以及为美国卫生部拨款1000亿美元用于医疗救助。

在四轮救济方案以外，由于美国国会未能在某些救济项目到期前达成新的救济协议，特朗普在8月8日签署了若干延长救济项目期限的行政令，最重要的就是延长已过期的额外失业救济金，其他还包括将房客暂缓驱逐令、学生贷款暂停还款、推迟支付部分工资税等救济措施延长至今年年底。

在大规模的财政救济下，美国个人总收入在疫情期间不降反升，也就是美国居民因为财政补贴反而“更富”了。疫情后美国个人总收入中转移支付收入大幅提升，主要来自于各类财政补贴，具体包括经济影响支付（向个人提供约3000亿美元的现金支付）、大流行失业补偿支付（为领取失业救济金的人每周提供600美元的临时补贴）、大流行失业援助（为没有资格领取失业保险的人提供临时失业福利）等。另外，薪资保护计划（PPP）也为居民经营性收入带来较大拉动效应。从4月美国个人总收入同比从3月份的1.8%跳升至14.3%，此后虽然由于救济项目逐渐到期，个人总收入同比增速在逐渐下降，但依然高出往年的平均水平。4-10月，美国个人总收入同比增速平均为8.4%，而2019年的同比增速为3.9%，2018年为5.3%。

二

四轮法案之后：新一轮救济方案出台困难重重

（一）为美国何新一轮救济法案迟迟无法推出？

在四轮救济法案出台后，由于在刺激规模和具体救济项目上存在分歧，两党一直无法推出新一轮的救济法案。从5月至今，两党轮流提出了很多救济法案，但没有一个获得两党的一致认同。两党针对救济法案的分歧主要体现在两点上。第一是救济规模，民主党主张大规模的财政救济，而共和党则反对大规模救济开支。此前民主党提出的总额为3万亿和2.2万亿美元的救济方案均被共和党拒绝，共和党希望将救济规模限制在1万亿以下。第二是责任保护条款。共和党支持为企业及雇主提供与新冠疫情相关的诉讼保护，希望工人尽快重返岗位以推动经济复苏；但民主党普遍反对这一法律保护措施，因为疫情尚未得到控制，工人返岗可能造成更大的疫情爆发。

（二）9080亿法案：参议院两党协商法案被共和党高层否决

为了在国会休假前达成新一轮的救济法案，在12月1日，参议院两党议员小组提出了一项总额为9080亿美元的救济法案。该法案主要包括两个部分：一部分包括了对美国失业者、中小企业、居民健康和安全、经济复苏、学生和教育机构等的救济和支持，总额为7480亿美元；一部分包括了对州及地方政府的资金支持，以及为企业及雇主提供与新冠疫情相关的诉讼责任保护，总额为1600亿美元。这两部分都没有包括第二轮的直接现金支付。但是该项总额为9080亿美元救济法案并没有得到参议院共和党高层的支持，核心的矛盾点在于，共和党不希望为州、地方政府和部落提供总额为1600亿美元的援助。值得注意的是，民主党高层舒默和佩洛西在9080亿美元救济法案中，已经就“责任保护”条款进行了妥协，但麦康奈尔依然拒绝了该法案。

（三）9000亿法案：新救济法案的曙光

根据美国媒体12月16日的报道，参议院多数党领袖麦康奈尔表示，刺激法案的谈判取得了“重大进展”，国会领导人正在就一项约9000亿美元的冠状病毒救济方案达成协议。麦康奈尔还表示，由于国会未能提供新一轮的救济法案——尤其是未能给美国人提供直接现金支付，佐治亚州共和党参议员凯利·洛弗勒（Kelly Loeffler）和大卫·珀杜（David Perdue）的参议员竞选活动受到了“牵连”，通过救济法案对两名参议员在明年1月份的重新竞选有利。

麦康奈尔还告知参议员们：在议员和助手敲定细节、撰写立法文本的过程中，他们要准备在华盛顿待到周末。该法案的表决时间为美国时间本周五或周六，这表明救济法案只是处于即将达成的阶段，还尚未完全确定落实。

目前，100位参议院席位中，共和党占据50个席位，民主党占据48席，明年佐治亚州参议员的选举至关重要，这将决定参议院中的多数党派的归属。如果民主党赢下佐治亚州的两个参议员席位，届时共和党和民主党的席位对比会变为50：50，根据规定，此时副总统的党派将决定参议院的多数党归属，因为当选副总统哈里斯是民主党人士，所以届时民主党将取代共和党，成为参议院的多数党派。

三

此轮9000亿救济法案的钱会花到哪些方面？

（一）9000亿刺激法案是9080亿刺激法案的“妥协”版本

新版的9000亿刺激法案是9080亿法案的“妥协”版本。根据媒体报道，最新的9000亿美元刺激法案保留了9080亿救济法案中的规模为7480亿美元的第一部分救济措施，去掉9080亿救济方案中规模为1600亿美元的第二部分救济措施，取而代之的是发放第二轮现金支票，总规模约为1500亿美元。

9000亿救济法案能够取得“巨大进展”的原因主要有两点。第一是，随着国会休假临近，两党都迫切希望能达成新一轮救济法案以继续推动美国经济复苏和疫情防控。第二是，9000亿法案避开了两党的分歧点，即对州、地方政府和部落的救助，以及企业责任保护条款。

（二）9000亿美元会花在哪些方面？

9000亿美元将主要花在五个方面：对美国工人和小企业的支持（4800亿）、对美国人健康和安全的保护（556亿）、推动经济强劲复苏（900亿）、对美国家庭和学生的支持（1750亿）、对教育机构和互联互通的支持（920亿）。相比于上一轮的综合性救济法案《CARES法案》，此次9000亿救济法案更加侧重于关注居民部门，而不是企业部门。

1、对美国工人和小企业的支持

对美国工人和小企业的支持主要有两方面的措施，一是为工资保障计划注资和为小企业提供支持，二是为美国工人提供失业援助。

支持小企业（3000亿美元）：救济法案将为美国小企业管理局（SBA）提供3000亿资金，主要用于：1）为工资保障计划(PPP，主要针对在疫情中受损严重的小企业)贷款提供第二轮资金；2）为独立的现场场馆运营商提供救济资金，比如电影院和博物馆；3）为SBA贷款产品提供资金；4）将上一轮未使用的1380亿美元重新拨给PPP项目等。

失业援助（1800亿美元）：将包括PUA和PEUC在内的所有大流行病失业保险计划从12月底到期起延长16周至2021年4月，并为失业者提供300美元的额外联邦失业救济金。

2、对美国人健康和安全的保护

此方面的措施主要有三个，总规模在556亿美元左右。第一是疫苗和疫情防控，60亿美元用于疫苗的开发和分销，100亿美元用于新冠检测和跟踪。第二是对医疗提供商的救助，为供应商救济基金补充350亿美元资金用于支持卫生保健产品和服务的提供商。第三是用于支持与新冠疫情相关的心理健康项目，大约46亿美元。

3、推动经济强劲复苏

这一方面的救济措施较多，大额花销主要包括交通援助和农业、渔业援助。

交通援助（450亿美元）：1）将工资支持计划延长到2021年3月31日，资金将直接用于前线航空工人的工资、薪水和福利；2）为机场提供40亿美元资金；3）80亿美元用于支持客车和巴士行业以及其他交通行业；4）150亿美元用于支持全国各地的公共交通系统；5）10亿美元支持美国铁路公司。

农业、渔业援助（130亿美元）：拨款130亿用于农业和渔业援助，以解决冠状病毒对农民、牧场主、种植者、木材收割和搬运工以及农村社区的影响。

其他方面还包括：1）拨款100亿美元设立一个新的儿童保育稳定基金计划，为儿童保育提供者提供赠款。2）拨款120亿美元给低收入和少数族裔社区。3）无条件为美国邮政局提供100亿美元的资金援助。

4、对美国家庭和学生的保护

发放现金支票（1500亿美元）：每人发放600-700美元的现金支票。根据美国国税局的报告，第一轮现金支票发放大概花费了财政部2700亿美元，彼时每名合格成年人和每名合格儿童的最高金额分别为1200美元和500美元。如果现金发放的条件大致保持不变，那么1500美元的拨款就足以支付每人600或700美元的现金支票。

租赁援助（250亿美元）：向各州、地方政府和美洲土著部落提供250亿美元的租赁援助，将目前CDC的驱逐令延长至2021年1月31日。

其他措施还包括食品援助、延长学生贷款延期条款的到期日。

5、对教育机构和互联互通的支持

支持宽带服务（约100亿美元）：主要包括为各州宽带部署和宽带连接拨款、向教育和远程学习提供商提供支持、拨款给博物馆及图书馆服务研究所、向FCC COVID-19远程医疗项目提供支持、向退伍军人事务部提供资金用于远程医疗和联网护理项目。

为教育提供者拨款（820亿美元）：主要资金用于为州长紧急教育救济基金、小学和中学紧急救济基金、高等教育紧急救济基金拨款。

四

9000亿救济法案对个人总收入的拉动力度有多大？

如果9000亿救济法案落地，有望带来美国个人总收入的新一轮高速增长，预计明年上半年美国个人总收入同比增速均值或达到7%。

根据美国BEA的测算，今年4-9月份个人总收入同比高速增长的主要原因是财政救济和补贴，今年4-9月个人总收入同比分别为14.3%、9.6%、8.2%、9.1%、5.9%和6.5%，去掉救助和补贴后，个人总收入同比应该为-2.7%、-1.7%、-0.6%、0.7%、1.2%、1.9%，救助和补贴对个人总收入的拉动分别为17、11.3、8.9、8.4、4.6和4.6个百分点。

如果9000亿救济方案落地，从明年1月份开始实施，不考虑拜登上台后的财政刺激计划，假设明年上半年去掉救助和补贴外，预计美国个人总收入的同比增速为3%（2020年9月为1.9%，2019年全年为3.9%）。在上述假设条件下，我们估算明年上半年个人总收入同比增速均值为9%，其中，救助和补贴对个人总收入的拉动平均有6个百分点。

五

本轮财政刺激落地对我国出口景气度的意义如何理解？

此轮救济法案如果顺利落地，预计将进一步有利于我国出口景气度的持续。未来，需要把握我国出口的两个阶段切换。当下正处于第一阶段，美国居民收入因为财政补贴，依然可以支持其需求端的高增，在疫苗开始大规模接种前，美国需求相对供给依然偏强，这进一步利好中国出口份额维持高位，结构上以产成品出口拉动为主（美国零售商补库阶段）。后续如疫苗开始顺利地大范围接种，我国出口会逐渐进入第二阶段，美国生产端限制放开，供给相对需求的缺口会改善，中国出口份额进一步下滑，结构上转为中上游拉动为主（美国制造商补库阶段）。我们依然强调，对于中国出口而言，美国供需缺口的判断比美国经济本身强弱更重要。

具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《【华创宏观】美国9000亿救济花在哪？对出口意味着什么？》。

华创宏观重点报告合集

 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9月出口数据点评&出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六
 【扩内需系列】 新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一 特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二 扩内需系列三：基建投资的四个维度的跟踪 扩内需系列四：夜空中哪些星最亮？——4月经济数据点评 扩内需系列五：稳增长下，“旧改”的变与不变

 扩内需系列六：今年的财政如何打算的
【疫世界资产观系列】

美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九
美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十【战“疫”系列】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

国企信用债到期分布观察——每周经济观察47期
国企违约就此结束了吗？——每周经济观察46期

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。